银行业风险与美国货币政策走向

从务实的角度来看可能的做法是，美联储继续发出坚定达到2%通胀目标的信号，但实际上追求一个更高的通胀率，然后随着时间的推移，在公众接受这一更高且更稳定的通胀率之后，再宣布调高通胀目标。

2023年3月下旬的美联储议息会引发了格外关注。自3月上旬以来美国硅谷银行、签名银行相继破产倒闭，引发了市场对银行业风险的担忧。这使得美联储货币政策从此前的增长、通胀两难困境升级成为增长、通胀、金融稳定的三难困境。不过在这次议息会上，美联储最终宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%至5%之间，至此该基准利率已经达到了2007年10月以来最高水平。这次加息幅度总体上符合此前的市场预期，但是美国银行业风险何去，美国货币政策何从，这对于国际市场仍然是一个巨大的问号。

一、美国银行业风险走向值得关注

3月上旬，美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）在短短48个小时内就经历了一场挤兑和破产的“完美风暴”。仅数日之后，美国签名银行也遭遇破产。前任财长萨默斯、现任财长耶伦等多位政界人士都在公开场合指出，硅谷银行只是个案，不会对金融市场造成重大冲击，美国银行体系依然稳健。确实，硅谷银行破产有其特殊原因，如负债管理缺位、资产结构不合理、对行业和政策趋势的判断失误等等。这种观点有一定道理，从各项传统指标来看，美国银行业总体上都处于比较健康的状态。

但是在3月下旬议息会上美联储主席鲍威尔也提到，目前美国金融条件收紧的幅度可能比传统指标显示的情况更严重。斯坦福大学的学者团队研究指出：有186家美国银行可能面临与硅谷银行类似的倒闭风险，同时可能有3000亿美元的投保存款面临风险（Jiang等，2023）。在此背景下，美国银行体系面临存款流失、信用收缩的压力。桥水基金创始人达利欧也表示，硅谷银行破产是具有代表性的事件，是一个预警信号，未来还会出现更多的问题。如果美国银行业信用收缩比较明显，还会对其进口需求产生一定负面影响。

可以看到，硅谷银行、签名银行面临的问题有其特殊的个性原因，但也不乏一定代表性。如果没有美联储的持续加息，就不会有科创公司融资形势的恶化，硅谷银行就不会有负债端企业客户存款的加速流失，同样也不会有资产端持有国债的浮亏问题。此外，在美国前总统特朗执政期间，其改变了此前对金融业的严厉监管，尤其是推动放松了对中小规模银行的监管，这又进一步增加了硅谷银行为代表中小银行的经营风险。

货币宽松和监管放松，这些因素共同推动的涨潮期，再加上永恒不变的人性的贪婪，造就了一批像硅谷银行这样的裸泳者，并且让他们度过了一段愉快的时光——激进的业务模式为他们赢得了巨额利润。当潮水退去，他们的错误暴露无遗，SVB和签名银行不幸最早暴露在众目睽睽之下。3月上旬SVB宣布破产以来，很多美国、欧洲银行股价都遭到大幅冲击，情绪与理性因素杂糅其中。市场交易者的心情完全没有萨默斯、耶伦所言的那般平静，即使是在美国政府采取了强力的托底政策之后仍是如此。所以关键问题并不在于谁是第一个暴雷的银行，也不在于它自身的经营决策错误有多么特殊。真正的问题在于潮水正在退去，可能会有更多的裸泳者暴露出来。

美国银行业风险的后续进一步暴露可能有三个方向：首先是在商业地产领域。截至2023年3月8日，在美国商业银行持有的资产中，商业不动产抵押借款高达2.9万亿美元。然而，由于美联储持续加息导致的经济预期疲软、科技行业大幅裁员以及新冠疫情推动的居家办公趋势，美国商业地产入住率持续下降，商业地产价值明显缩水。2023年美国已经出现了多笔商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约事件，年初以来与商业房地产挂钩的衍生指数CMBX也出现了大幅跳水，这意味着商业地产贷款违约率可能显著上升。由于美国商业地产80%的贷款来自规模较小的地区性银行，地区性银行可能难以承受商业地产大范围暴雷的冲击。其次，居民住宅固定利率的抵押贷款方面，该底层资产本身的质量尚可，但是银行将该固定利率的抵押贷款进行资产证券化（MBS）并出售给了投资者。这些资产证券化产品的价格也会受到加息进程的冲击，从而引发投资者的损失。这类风险虽然可能转移，但是不能消除。甚至银行机构本身也持有相当规模的MBS。最后是在国债市场。过去长期以来国债一直是优质资产，但是2022年初美联储猛烈加息导致国债价格也出现了大幅调整。

综合三个方面来看，自2020年3月上一轮量化宽松政策到2022年3月开启本轮加息周期为止，美国商业银行新增持的国债和各类机构债高达1.6万亿美元，这部分债券的持有损失风险都暴露在了美联储加息周期的风险之中。根据美国联邦存款保险公司的数据，截至2022年年末，美国银行业持有的“可供出售和持有至到期证券”浮亏已经高达6200亿美元，创下了历史性纪录，而在2022年3月美联储加息之前该浮亏金额仅为80亿美元。

二、在银行业风险挑战下，美联储面临困难选择

2009年次贷危机爆发之后，美联储采取了极尽宽松的货币政策。但是应对本轮银行业风险上升，留给美联储的政策空间则相当狭窄。在目前银行业危机只是零星偶发的情况下，美联储还有一定的应对空间，但是如果银行业危机进一步蔓延，则其政策选择面临的难度将陡然上升。具体来说与2009年相比，美联储要应对金融风险的挑战面临以下额外三个约束条件：

首先短期来看，美国通胀仍在高位，这与2009年完全不同。2022年6月美国通胀达到了40年以来的高点9.1%，此后逐步回落到今年2月的6%，对应的联邦基金目标利率为4.75%，实际利率仍然为负。尤其是美国的“超级核心通胀”，即剔除住房、食品和能源成本后的服务价格通胀，表现出较强粘性。在此背景下，如果为了稳定金融市场而被迫转向宽松，那么通胀预期就可能会被再次推高，之前的紧缩政策也会半途而废。

其次，美联储的货币政策声誉已经受损，再次牺牲政策声誉的代价更高，这也是2009年不曾面临的问题。2021年下半年至2022年初，美联储在本轮通胀上行的初期对形势的判断过于乐观、货币政策的立场过于鸽派。此后通胀走势大超美联储的预期，正是为了挽回其货币政策声誉，美联储才不得不以超出市场预期的鹰派立场激进加息。2022年3月至2023年2月期间，美联储连续8次加息，累计加息幅度450个基点，创下近四十年来最快速度和最大幅度的持续加息纪录。正是这些忽左忽右的政策大转向，使货币政策本身成为了市场动荡的来源之一。如果美联储政策为了稳定金融市场再次大幅转向，其维护通胀稳定的政策声誉也必将再次受损。一旦美联储失去了市场的信任，那么其政策效果将大打折扣，政策成本将大幅上升。

再次，长期来看，地缘政治冲突背景下的逆全球化挑战，还将继续支撑高通胀，而在2009年仍处于全球化和谐时期。当前，俄乌冲突已经搅动了国际大宗商品市场，今年初以来中美关系面临更多挑战。如果这些因素没有缓解，则逆全球化还将进一步削弱全球化红利，抬高各国的生产和消费成本。美欧等国货币政策的选择空间也将受到更多约束。

另外，美联储货币政策还面临着一些固有的约束条件。以非常规措施救助金融机构，这本身就面临着道德风险等方面的批评和指责，而且美国本身也正在面临债务上限、国债融资成本上升等阶段性问题。纳税人的声音也必然会反映到国会议员的争论当中。当然，道德风险的批评在每一次对金融机构的救助中都会触及。但是与以往的金融危机初期阶段相比，这次在干预金融市场的过程中，美国的货币政策将面临上述三方面约束条件。近期美联储加息和释放流动性的矛盾组合，最终的政策效果在很大程度上也将取决于其货币政策声誉以及其与市场的沟通能力。

三、美联储的三条应对之道

在对抗通胀和稳定金融风险之间，美联储必须进行艰难的权衡。而当前的通胀既有上一轮宽松政策遗留的需求原因，也有逆全球化带来的供给冲击影响。基于需求和供给视角，美国政府和美联储有以下三条应对之策：

第一种方案是完全依靠货币紧缩来应对。这一方案的优点是，对于治理通胀本身是有效的，而且能够为美联储赢回政策声誉。但也有明显的缺点：一是忽视了通胀的供给冲击原因；二是忽视了金融市场的稳定，甚至可能加剧金融风险暴露。

目前从加息这条路径来看，美联储的决心仍然比较大。当前美国的实际利率依然为负，这也意味着还需要继续加息，才有望成功控制通胀。但如果美联储继续加息或者维持“限制性”利率水平过长时间，这都将导致金融资产价格重新评估，并可能使得更多银行陷入流动性危机。

历史经验表明，二战后的美国、德国、英国、加拿大等国家，从未有过在不出现经济衰退的情况下大幅降低通胀的案例。当前美联储也很难在不对美国经济活动造成重大打击和失业率急剧上升的情况下降低通胀。接下来，如果美国仍然完全依靠货币政策紧缩来对抗通胀，不仅短期内难以实现2%的通胀目标，还可能会付出较大的经济代价。

第二种方案是正视通胀背后的负向供给冲击，妥善解决俄乌冲突、尤其是缓和中美经贸冲突。这个方案的优点是，能够在货币政策的痛苦选择之外寻找到新的政策空间，在不损害美国经济基本面的情况下使通胀压力得到明显缓解，进而使货币政策能够兼顾通胀目标和金融市场稳定。因此，如果能够实现地缘政治冲突的缓和，可以缓和美国通胀压力，但是这个方案的可行性面临的挑战最大，在当前条件下，中美关系缓和需要双方有很大的政治决心和政治智慧。

第三种方案是提高对通胀率的容忍度。这个方案的优点是，美联储只需要修改通胀目标，就可以扩大货币政策空间，从而兼顾经济增长和金融市场稳定。尽管这个方案看起来是如此之容易、成本如此之低，但这个方案最大的缺点在于，它可能会大幅影响到美联储货币政策的声誉以及其货币政策的有效性。具体来看，逆全球化阶段的通胀率中枢水平，很可能会在相当长一段时期维持在显著高于疫情前的水平。因此，如果美联储能够容忍更高的通胀率，而且市场能够理解、接受美联储的目标调整，这或是当前成本最低的方案。

但是关键在于，美联储在2021年已经对通胀形势产生过误判，在此过程中对市场的心理安抚已经成为尴尬的回忆。在此背景下，如果在市场充满怀疑的条件下直接调高通胀目标，这会再次损害其货币政策声誉，还可能进一步导致通胀失控，最终付出更高的治理通胀的成本。

从务实的角度来看可能的做法是，美联储继续发出坚定达到2%通胀目标的信号，但实际上追求一个更高的通胀率，然后随着时间的推移，在公众接受这一更高且更稳定的通胀率之后，再宣布调高通胀目标。

综合来看，上述三种方案可以并行不悖，分别占据一定权重。不过，如果要单独选一个方案，或者选择哪个方案的权重最大，那应该是第三种方案。这意味着美联储要伪装成一个鹰派，同时默默地做一些偏鸽派的政策（talk hawkish, act dovish）。但是在全球各界的聚光灯下，美联储已经完美地演砸过一次了，这次美联储能吸取教训做一个更好的演员吗？（作者：徐奇渊 中国社会科学院世界经济与政治研究所国家全球战略智库副所长、研究员；杨子荣 中国社会科学院世界经济与政治研究所国家全球战略智库国际金融研究室副研究员）