新一轮美元升值的原因及影响

2022年9月28日，美元指数突破114大关，年内涨幅超过20%，创2002年5月以来的新高。强势美元下，主要经济体货币大幅贬值，一些发达经济体货币跌幅甚至超过新兴市场经济体。截至9月底，在发达经济体货币中，日元、英镑和欧元兑美元汇率纷纷跌破20年甚至30年以来低点，年内贬值幅度分别达到27.3%、22%和16.3%。在新兴市场经济体货币中，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔和墨西哥比索兑美元汇率波动加大，但整体而言对美元呈现升值态势，年内升值幅度分别为26.7%、4.6%和2.2%。人民币兑美元汇率则呈现贬值态势，汇率年内跌幅14.1%，但低于一些主要发达经济体兑美元的跌幅。

乌克兰危机爆发带动全球避险情绪高涨，推动了美元的持续走高。图为2022年9月17日，乌克兰东部城市克拉马托尔斯克遭到炮击。

全球避险情绪上升和美联储大幅加息促使美元升值

从美国经济的基本面看，美国经济目前的状况并不足以支撑本轮美元的持续升值。当前，美国经济增长前景疲弱，通货膨胀率居高不下。2022年第一季度美国国内生产总值（GDP）环比折年率下降1.6%，二季度下降0.6%，连续两个季度负增长，美国经济已陷入技术性衰退。与此同时，美国饱受通胀困扰，从2022年3月开始通胀率一直在8%以上。

因此，本轮美元升值的主要原因首先应归结为地缘政治冲突下全球避险情绪上升。今年2月爆发的乌克兰危机带动全球避险情绪高涨，国际资本持续增持美国资产，推高了美元指数。乌克兰危机爆发当天（2月24日），避险指数VIX（如果VIX高于20，意味着恐慌情绪开始进入市场）暴涨至37.8，后续虽略有起伏，但多在30左右徘徊。从美国财政部发布的月度国际资本流动报告（TIC）看，2022年3～7月，海外私人资本对美国长期、短期证券、银行存款的净流入额达到5254亿美元。这表明海外私人资本增持美国资产的意愿持续走强。

美联储大幅度加息也是本轮美元升值的主导因素。为控制国内通货膨胀，2022年美联储开启大幅加息模式。在9月22日议息会议上，美联储再次宣布加息75个基点，年内累计加息300个基点，是自1981年以来最高频率的加息。目前美国联邦基金利率的目标区间已经由年初的0～0.25%上升到3%～3.25%。美联储大幅快速的加息进程，大大提高了国内利率水平和短期国债收益率水平。截至2022年9月底，美国三月期国债收益率已经从年初的约0.1%上升至3.3%左右。国债收益率的上升使得持有美元更具吸引力。

强势美元下发达经济体和新兴市场经济体货币走势出现差异

本轮美元升值与以往不同的是，一些发达经济体对美元贬值的幅度超过了新兴市场经济体。从一些发达经济体来看，外生冲击、更脆弱的经济基本面和缓慢加息进程，使得其汇率跌幅更大。

乌克兰危机引发全球能源价格上涨，对一些发达经济体冲击更大。相比新兴市场经济体，欧洲国家和日本对能源依赖更强，能源价格上涨使这些国家进口和生产成本飙升，导致其深陷能源危机和经济衰退之中。2021年，欧盟27%的石油、41%的天然气、47%的煤炭均来自俄罗斯，日本近88%的能源依赖进口。在全球能源价格上涨的推动下，2022年3月，欧盟能源价格同比增速高达44.3%，之后也基本维持在40%左右；2022年4月日本消费物价指数（CPI）同比增速从年初的0.5%攀升至2.5%，结束了30年的通货紧缩，进入通货膨胀时代。在今年俄罗斯能源供应大幅减少的情况下，当北半球冬季能源的需求达到顶峰时，欧洲市场天然气市场供应量将很难满足市场需求。届时，欧洲或将实行能源配给，实体经济面临更大冲击。

一些发达经济体更为脆弱的经济基本面，也推动了其货币大幅贬值。能源危机在削弱发达经济体企业利润的同时，也将其拉进国际收支逆差的深渊。2022年以来，欧盟19国贸易收支持续出现逆差，1～7月逆差额合计达1773.9亿欧元；2022年8月，日本贸易逆差达2.8万亿日元（约203.5亿美元），创40年以来新高。欧洲国家和日本国际收支逆差扩大，也加剧了这些国家货币的贬值。

在美联储大幅度加息压力下，一些发达经济体脆弱的经济基本面不但无法支撑其货币币值，还大大限制了其加息进程，这也使得本国货币持续贬值。受限于脆弱的经济基本面，欧央行过去11年一直实行货币宽松的政策。然而，美联储开启加息进程和近来高企的通货膨胀使得欧央行进退两难。7月21日，欧央行宣布加息50个基点，结束了11年的宽松货币政策，9月8日更是史无前例地加息75个基点。英国自2021年12月以来已经进行了七次加息，上调政策利率至2.25%。日本为了维持经济增长，则继续维持量化宽松政策。欧洲国家在加息问题上的犹豫不决，以及日本与美联储货币政策的分化加剧了其货币的贬值。

从新兴市场经济体来看，其较为充足的外汇储备规模和对外贸易韧性对本国货币形成较强支撑。一方面，新兴市场经济体外汇储备充足，使其动用外汇储备干预本国汇率相对更容易。比如，为抑制汇率大幅波动，印度央行持续动用外汇储备干预汇市。另一方面，新兴市场经济体的贸易韧性对其货币形成强有力支持。依托能源大国的特殊地位和能源价格上升，今年俄罗斯贸易盈余持续增加。1～7月，俄罗斯经常账户盈余激增至1670亿美元，而去年同期仅为500亿美元。中国的贸易顺差也维持在相对高位。2022年7月，中国贸易收支顺差达1012.7亿美元。贸易韧性对俄罗斯和中国的货币汇率形成了一定的支撑。

欧洲深陷能源危机导致贸易收支持续逆差，欧元对美元汇率跌破20多年来低点。图为2022年9月1日实拍的德国波恩一加油站。

美元升值将强化世界经济衰退预期

美元升值对世界经济的影响主要表现在以下几个方面。

将加剧全球贫困和全球贸易萎缩。一方面，美元升值使得以美元计价的关键进口食品和燃料变得更昂贵，大大提高了居民的生存压力。比如严重依赖外国粮食供给的非洲国家尼日利亚，2022年8月的食品通货膨胀率高达23.12%，这使得该国低收入水平人口难以维持基本生活，全国贫困人口激增。另一方面，美元持续升值将会加剧全球贸易萎缩。美元持续升值使得很多国家进口商品的价格大幅上升，这必将减少进口商的进口需求。根据测算，若美元对所有其他货币升值1%，世界贸易总量在一年内将下降0.6%～0.8%。

将推高全球债务违约风险，严重时将引发债务危机。美元持续升值将通过增加债务余额和融资成本两个渠道提升债务国家的债务违约风险。据IMF统计，2021年末新兴市场经济体外债总额达11.9万亿美元，同比增长5.8%，外债占GDP比重达29.7%。根据国际金融协会数据，2022年3～7月，新兴市场经济体股票资本连续五个月出现净流出，合计超300亿美元。7月6日，斯里兰卡宣布国家破产，成为2022年首个主权债务违约的新兴市场国家。后续预计美元升值的影响将波及更多国家。

美元升值叠加美联储加息将可能使美国乃至全球经济陷入衰退。对美国而言，美元升值叠加美联储加息，推高了短期国债收益率，引起国债收益率倒挂（短期国债收益率高于长期国债收益率），这不但会增加金融机构和企业的融资成本，还将强化经济衰退预期。对全球而言，美元升值叠加美联储加息已将不少国家推向衰退边缘。国际货币基金组织（IMF）预计，全球1/3以上的经济体将在今年或明年陷入衰退，明年全球经济增长将从今年的3.2%下降至2.7%。世界银行也发布报告指出，明年全球经济面临越来越大的衰退威胁。

如何应对美元升值对中国的影响

考虑到美联储将继续实行强硬的货币政策，预计美元指数年内或将维持高位，不排除仍有上行可能。当前，美联储抑制通胀的效果仍然不够明显，因此还有进一步激进加息的可能。9月美国CPI同比尽管回落至8.2%，但如果剔除食品、能源，核心消费者物价指数同比反而走高至6.6%。

受美元指数上升的影响，今年以来人民币汇率兑美元汇率出现了较大幅度贬值，人民币兑美元汇率突破了7.0关口。对中国而言，美元升值的主要影响包括：短期资本流出带来的人民币贬值压力，新兴国家债务违约风险带来的中国海外资产安全问题，以及全球经济衰退下国际收支锐减风险。对此，中国可以从以下几个方面应对。

一是以我为主，实施“宽财政和稳货币”政策，保障经济基本面，为人民币提供根本支撑。目前我国通货膨胀水平并不高，应继续实施宽松财政政策刺激内需，实施稳健的货币政策保障生产和出口，减少全球经济衰退带来的外需下降冲击，避免国际收支大幅下滑，全力支撑人民币汇率稳定。

二是试点价格型跨境资本流动管理手段，避免人民币大幅贬值。应尽量避免直接干预市场，以避免增加单边贬值预期；可以利用基于货币或外汇市场的价格工具，使得跨境资本流动管理措施更接近宏观审慎。

三是寻求全球债务治理合作，全力保障海外资产安全。中国应在多边框架下加强与其他债权人的合作，努力争取债务规则制定权，扩大中国在全球债务治理领域的影响力。

最后要积极推动人民币跨境结算，加大人民币对外投资和产品供给，稳步推进人民币国际化，推动市场主体在跨境贸易和投资中使用人民币，以此降低汇率波动风险。（作者：倪淑慧 中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员；熊爱宗 中国社会科学院大学国际政治经济学院副教授）